资管新规关键词解读系列（一）：打破刚兑

（一）“刚性兑付”的最初来源

“刚性兑付”由来已久，但我国现行法律法规层面并未对此进行过明确的界定，从法律关系上来说，“刚性兑付”属于资产管理产品兑付的一种，描述的是资产管理产品管理人与投资者的关系，区别于“正常兑付”，“刚性兑付”的“刚性”系指底层资产出现风险导致产品无法兑付时，原本仅有义务以资产管理产品项下实际财产为限向投资者进行兑付的资产管理人通过各种方式向投资者进行兑付，确保投资者本金和收益得以实现的情形。以信托业为例，从2001年我国信托法颁布、一批信托公司依据信托法要求重新登记营业以来，由于信托行业起步期的不规范运作而导致的信托项目风险频出、监管部门对信托行业的风险管制要求以及信托公司出于促进信托产品的营销等原因，对于信托产品兑付的刚性要求也随之“应运而生”。

经笔者公开检索，在正式发布的资产管理业务领域的规范性文件中直接使用“刚性兑付”的表述并不多，仅银监会2014年发布的两个关于理财的规范性文件中提及（在表一列示）。根据《新规》第十九条关于“刚性兑付”的认定规则，“刚性兑付”的核心特征是其结果最终实现了产品的保本保收益，而在我国金融监督管理部门关于资产管理产品发布的规范性文件中，均明确规定了资产管理产品不得保本保收益（主要规定在表一列示），但与金融管理部门关于不得保本保收益的监管要求相反，实践中刚性兑付一直存在，因此，可以说传统意义上的“刚性兑付”实质不是法律问题，而是我国资产管理行业在特定发展阶段的产物，随着我国资产管理行业进步和发展到一定程度时，必然会出现打破刚性兑付的需求。

表一：《新规》发布前关于“刚性兑付”、“保本保收益”的主要规定

（二）刚性兑付的演变发展

如果说上文所说的“刚性兑付”就是这十多年来我们一直呼吁打破的“刚性兑付”，那资产管理行业早已成功打破了“刚性兑付”，因为所有的资产管理产品协议均会明确写明（并且很多都加黑加粗予以醒目提示）：本产品不保本保收益，不承诺最低收益和本金。

资产管理产品本身的灵活性及资产管理行业人士的“聪明才智”使得业务实践中的“刚性兑付”早已由显性“刚性兑付”演变发展为隐性“刚性兑付”，也可以称之为“技术性刚兑”，因其通常是通过产品结构/交易结构的设计而非文字的直观表述实现刚性兑付，因而具有较强的隐蔽性。

但是，正所谓“道高一尺魔高一丈”，虽然业务实践中“技术性刚兑”的具体操作方式千变万化且具有较强隐蔽性，但其核心特征基本上均已在本次发布的《新规》第十九条第一款中予以列明。具体而言，《新规》通过列举加兜底的方式对“技术性刚兑”的核心特征进行了具体而全面的概括，即：“（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。（四）金融管理部门认定的其他情形。”

打破“技术性刚兑”才能在真正意义上打破“刚性兑付”，而这也是本次《新规》中“打破刚性兑付”的真正内涵。

本次由中央全面深化改革委员会审议通过、中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会以及国家外汇管理局联合发布的《新规》首次在规范性文件层面对“刚性兑付”的认定规则（如上文所述，核心是“技术性刚兑”）予以明确，并规定了“刚性兑付”的罚则，由此可见监管机构对于打破刚兑的决心，从发展的角度看，打破刚兑亦是金融管理部门推进资产管理行业深化改革、回归资管业务本源的应有之义及必经之路。

（一）打破刚兑的前提——卖者尽责

《新规》第六条第二款规定，“金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递‘卖者尽责、买者自负’的理念，打破刚性兑付。”打破刚兑的直接目的是实现“买者自负”，而实现“买者自负”的大前提是“卖者尽责”，即金融机构已根据法律法规规定及资产管理产品协议的约定，按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行管理职责，在此前提下，资管产品的风险应由投资者自担，否则，根据《新规》第八条第二款，因资产管理人未依法依规履行受托管理职责或违反资产管理产品协议的约定，造成投资者损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任，虽然在此情形下并不必然意味着资产管理人必须代为偿付投资者的本金和收益，但在此情形下，要求投资者自担风险存在较大障碍。并且，《新规》第十七条明确了，金融机构计提的风险准备金/操作风险资本/相应风险资本准备是用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或技术故障等给资产管理产品财产或投资者造成的损失。

（二）《新规》关于如何打破刚兑的规定梳理

下文笔者将从资产管理产品的生命周期（从产品设立前至产品终止）的角度，区分为事前（产品设立前）、事中（产品存续期内）及事后监管（违规刚兑的惩处）三个方面对《新规》关于资产管理人如何实现“卖者尽责、买者自负”并最终打破刚性兑付的监管规定进行梳理。

1. 事前监管

事前监管主要是指产品设立前的资产管理产品设计阶段的监管要求，即从产品本身的设计出发打破投资者对资管产品刚性兑付的预（huan）设（xiang）以及金融机构的刚性兑付操作空间。

（1）在资产管理产品的协议中明示产品类型并根据产品类型确定合格投资者标准
为避免发生兑付风险时投资者以其无能力判断及/或承担风险为由要求资产管理人刚性兑付的，《新规》第四条规定，金融机构在发行资产管理产品时，应当按照《新规》的分类标准向投资者明示资产管理产品的类型，并按照确定的产品性质进行投资，《新规》第五条对于合格投资者投资于不同类型的资产管理产品的起投金额根据不同的产品类型做出区分，以确保投资者的风险识别能力和风险承受能力与产品的风险等级相匹配，投资者对其投资的资产管理产品可能产生的风险有判断能力和相应的承受能力。

（2）在资产管理产品的协议中进行充分的信息披露
为确保投资者对资产管理产品的信息（含其风险）有充分的认知，并在此基础上对其投资本金和收益存在不能兑付的风险有清晰的认知，《新规》第十二条规定了金融机构对资产管理产品的信息披露制度，金融机构应在资产管理产品的协议中约定信息披露的相关内容（包括但不限于根据不同产品通过醒目方式揭示投资风险）并在资产管理产品运作过程中主动、真实、准确、完整、及时地履行信息披露义务。

（3）禁止资金池，加强期限错配管理，打破金融机构对刚性兑付的操作空间
在资金池业务的运作模式下，投资者的资金与底层资产无法一一对应，风险难以衡量，在投资者对自己所投资资产的风险未得到充分揭示且未获得与其应承担风险相匹配的投资收益的情况下，让投资者自担风险本身即缺乏合理性。因此，资金池业务的运作模式是与打破刚性兑付的要求相悖的。《新规》第十五条规定，金融机构不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，并从流动性风险管理的角度对期限错配的风险进行防范。

金融机构应确保资产管理产品的协议中不再设置具有资金池业务特征（即滚动发行、集合运作、分离定价）的安排，并根据资产管理产品的类型合理设置产品期限、到期日或开放日等，具体而言，根据《新规》第十五条，封闭式资产管理产品期限不得低于90天；资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日；资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，且未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。

（4）净值化管理
净值化管理能够将基础资产的风险及时反映到产品的价值变化中，通过金融机构的风险揭示，投资者可以清楚自身所承担的风险大小，从而有利于强化投资者风险自担的意识，同时，净值化管理通过将风险反映到产品价值中也使得金融机构在实操上无法实现在预期收益率模式下通过申购赎回等操作实现投资者的“预期收益”从而达到保本保收益的目的。因此，《新规》第十八条规定，资产管理产品应当实行净值化管理。金融机构应在资产管理产品的协议中明确净值化管理安排，坚持公允价值计量原则，尽量用市值计量底层资产，仅在特定情形下可使用摊余成本法，以促进打破投资者对资管产品刚性兑付的预（huan）设（xiang）以及金融机构的刚性兑付操作空间，并进而实现打破刚兑。

2. 事中监管

事中监管主要是指《新规》对金融机构在整个资产管理产品存续期内（从产品成立日至产品终止日）如何做到“卖者尽责”的监管要求。

（1）加强投资者适当性管理
为了让“买者自负”，还应确保向投资者销售的资产管理产品为与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品，并且依法合规销售，避免欺诈或误导投资者，《新规》第六条对此作了规定。并且，《新规》第十六条第一款进一步规定金融机构应“做到每只产品所投资资产构成清晰，风险可识别。”《新规》第九条规定了金融机构代销资产管理产品的资质、授权管理体系及内部控制等，并明确规定金融机构应“确保代理销售的产品符合本意见规定并承担相应责任”。

（2）金融机构应加强内部治理和从业人员管理
为顺利打破刚性兑付，资产管理人及其从业人员应确保其在整个资产管理产品的生命周期内严格依照法律法规规定及资产管理产品协议的约定开展资产管理业务。《新规》第七条规定了，金融机构开展资产管理业务应具备与业务发展相适应的管理体系和管理制度并建立健全资产管理业务人员的资格认定等制度，从业人员违反相关法律法规及《新规》的，应依法采取处罚措施直至取消从业资格。

（3）通过实时监管预防金融机构的违规刚兑操作
《新规》第二十七条第（四）项规定，对资产管理业务实施监管应遵循以下原则：“（四）实现实时监管，对资产管理产品的发行销售、投资、兑付等各环节进行全面动态监管，建立综合统计制度。”在充分的信息披露及全面的数据报送制度不断完善的背景下，金融管理部门将可以更早地监测到各产品的兑付风险，进而更早地介入金融机构对风险项目的处置中。

3.事后监管

事后监管主要是指《新规》第十九条第二款通过规定刚性兑付行为的惩处措施对刚性兑付行为进行监管，明确规定了金融机构违规刚兑的违规成本，通过事后处罚的威慑作用，使得金融机构杜绝刚性兑付的操作。

（一）关于金融机构非关联方接盘底层资产是否违反《新规》

《新规》第十九条第一款第（三）项将“资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付”作为“视为刚性兑付”的行为之一。值得探讨的是，其中“偿付”、“代为偿付”如何界定，是仅指不得通过申购/赎回、受益权转让等方式向产品投资者偿付/代为偿付吗？如果第三方机构通过接盘发生风险的底层资产的方式是否构成刚性兑付？从规定的字面含义来看，该条规定中“偿付”的对象是投资者，如果是金融机构的关联方通过接盘底层资产的方式实现资金端的兑付，笔者理解，这种底层资产接盘安排存在被认定为实质构成金融机构委托其他机构通过接盘的方式代为偿付的风险；但如果该接盘第三方与金融机构并无关联关系，且底层资产的接盘价格具有商业合理性（例如接盘方具备相应的资产处置能力、底层资产虽出现流动性风险但仍有商业价值等），则笔者倾向于认为，该等无关联关系的第三方对底层资产的接盘安排不属于刚性兑付行为。

（二）关于是否可以新发行预期收益型产品及业绩报酬的提取问题

《新规》第十八条规定金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理。中国人民银行就《新规》答记者问时提及“引导金融机构转变预期收益率模式，强化产品净值化管理，并明确核算原则”以及“推动预期收益型产品向净值型产品转型，让投资者在明晰风险、尽享收益的基础上自担风险”。那么，《新规》实施后新发行的新产品是否可以继续采用预期收益率（具体表述包括但不限于预期收益率、最高收益率、普通收益率、业绩比较基准等）模式？

对此问题，笔者以为可以从以下几个角度理解：

1. 从字面含义来看，《新规》未明确禁止预期收益率模式，中国人民银行就《新规》答记者问时也是使用“引导金融机构转变”、“推动转型”等表述，并未以《新规》实施时点作为预期收益率模式禁止的时点。

2. 结合《新规》第二条关于“金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个核算，不同产品之间不得相互串用”以及中国人民银行就《新规》答记者问时提及的“让投资者在明晰风险、尽享收益的基础上自担风险”，笔者理解，将一般是在产品终止且盈利时才能收取的浮动业绩报酬计入管理费的安排可能是监管部门为了将除投资者收益外的其他所有产品成本都考虑到产品净值的测算中而规定，以实现投资者“尽享收益”，在投资者“尽享收益”的监管理念下，传统意义上的预期收益率模式（即按照预期收益率计算投资者实际可获得的基准收益或最大收益）可能无法存在。

鉴于资产管理人的浮动业绩报酬一般均是在资产管理财产按照基准收益率分配完毕投资者基准收益后的剩余部分（简称“超额收益”，实践中可能采用其他类似表述）按比例计提，因此，与预期收益率模式相关的问题是资产管理人是否可以提取100%的浮动业绩报酬的问题。虽然《新规》第二条关于何为“合理的业绩报酬”的规定无具体金额/比例可供参考，但在资产管理人收取100%业绩报酬的情况下，投资者实际不享有超额收益，其可获取的最高收益数值是按照基准收益率/预期收益率测算所得数值，因此，在这种情况下，即便符合净值化管理要求，但笔者理解，这与中国人民银行就《新规》答记者问时提及的“让投资者在明晰风险、尽享收益的基础上自担风险”的监管思路不相符，因此，资产管理人后续是否可以提取100%的浮动业绩报酬仍待后续监管部门推出的相关细则中予以明确。

（三）关于过渡期内刚性兑付是否违反《新规》

过渡期内，存在《新规》第十九条规定的“刚性兑付”的行为是否违反《新规》？根据《新规》第二十九条，“按照‘新老划断’原则设置过渡期，确保平稳过渡。……过渡期内，金融机构发行新产品应当符合本意见的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。……过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或存续违反本意见规定的资产管理产品。”

因此，就上述问题笔者认为可以从以下几个方面理解：

1. 按照“新老划断”原则，过渡期内新发行的新产品应当符合《新规》的规定，不得存在刚性兑付的安排或进行刚性兑付。

2. 截至《新规》实施时已存续的存量产品中存在《新规》第十九条规定的“视为刚性兑付”的情形的，在过渡期内，该存量产品不违反《新规》，但需注意的是，如笔者第一部分所列，目前中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）、中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）关于资产管理业务的监管规定中都明确了不得保本保收益，因此，虽然该存量产品在过渡期内不违反《新规》，但其可能违反其所应适用的其他相关监管规定（如资金池产品的禁止性规定）。

3. 为接续存量产品所投资的未到期资产而在存量产品整体规模内发行的老产品，其在过渡期内是否可以存在“违反真实公允确定净值原则”、“滚动发行等导致资管产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移”等刚性兑付安排，笔者倾向于认为过渡期内的该等刚兑安排不违反《新规》，但可能违反了其所应适用的其他相关监管规定（如资金池产品的禁止性规定），且该等产品在过渡期结束后必须符合《新规》要求。

（四）关于“滚动发行”的理解

《新规》第十五条第一款规定，“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。”第十六条第一款第（二）项，将“采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益”的行为认定为刚性兑付。但《新规》并未明确何为滚动发行，是否分期发行/开放申购、赎回即为滚动发行？为准确理解该词的含义，笔者检索银保监会、证监会发布的资产管理业务相关规定（在表二列示）后发现，在同一规范性文件中，“开放申购/参与、赎回/退出、分期发行”等表述与“滚动发行”存在并列使用的情况，因此笔者理解，“开放申购/参与、赎回/退出、分期发行”并不等同于“滚动发行”。并且，结合银保监会关于“借新还旧或者滚动发行等将风险后置”、证监会关于“通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险”以及《新规》关于“采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益”等相关规定来看，笔者倾向于将“滚动发行”理解为资产管理产品开放发行后续产品份额用于兑付此前已发行的产品份额、将此前已发行的产品份额的投资风险后置到新发行的后续产品份额的行为。

表二

（五）关于“开放式”的理解

《新规》中五次使用“开放式”的表述（在表三中列示），但并未对何为“开放式”作出明确界定，对此，实务中争议较大的点为：分期发行、开放申购/赎回是否即等同于开放式？对此问题，笔者理解如下：

1. 《新规》中“开放式”系与“封闭式”相对应的概念，从《新规》关于“开放式”、“封闭式”的相关规定来看，开放式产品包括开放式公募产品和开放式私募产品，封闭式产品到期日只有一个，不存在分别到期的情况，除此之外，仅从《新规》来看无法得出“开放式”与分期发行、开放申购/赎回的关系。

2. 《新规》中并未使用“分期发行”或“分期”的表述，根据《新规》第三十一条第二款关于“发行”系指“通过公开或者非公开方式向资产管理产品的投资者发出认购邀约，进行资金募集的活动”的规定，笔者理解，“分期发行”系指“通过公开或者非公开方式分两次/两期或以上向资产管理产品的投资者发出认购邀约，进行资金募集的活动”，是从资产管理人募集资金的角度作出的定义。

3. 为准确理解“开放式”的含义，笔者检索银保监会、证监会发布的资产管理业务相关规定（在表四中列示）后发现：

（1）除中国银行业协会理财业务专业委员会编制的《商业银行理财产品<说明书>编写规范及示范模版》及《商业银行理财产品宣传材料编制规范》中从理财产品流动性角度将开放式与封闭式作为相对的概念使用外，银保监会发布的相关资产管理业务规范中虽也有使用“开放式”的表述，但并未将“开放式”与“封闭式”作为一组相对而且互相构成体系的概念使用，银监办发[2016]58号文是在描述信托产品期限错配情况时将“开放式”与“分期发行”并列使用；

（2）《证券投资基金法》在法律层面将基金的运作方式分为封闭式、开放式或者其他方式，将封闭式基金与开放式基金作为一组相对而且互相构成体系的概念进行使用，并且，结合《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》第十五条关于同一基金管理人管理的全部开放式基金持有的单一上市公司股票的集中度控制要求与《新规》第十六条第二款第（二）项关于同一金融机构全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司股票的集中度控制要求基本一致的角度来看，笔者理解，《新规》关于“开放式”的界定应更接近于《证券投资基金法》关于“开放式基金”的界定，但需同时考虑银保监会体系下从流动性管理、期限错配的角度对开放式进行的界定。

综上，结合《新规》及此前银保监会及证监会关于“开放式”的相关规定来看，笔者倾向于理解，对于在产品最高预计规模内可分期发行（开放认购）但不得申请赎回且不存在期限错配的“分期发行”模式（相比于《证券投资基金法》规定的“封闭式基金”，仅是增加了开放认购）而言，因不存在赎回及期限错配安排，笔者倾向于认为可不归入《新规》所规定的“开放式”；对于在产品最高预计规模内分期发行（开放认购）且开放赎回的“分期发行”模式，因涉及到产品流动性风险及期限错配可能，无论是从银保监会还是从证监会对“开放式”的使用语境来看，均可能被监管部门认定为属于《新规》所规定的“开放式”。《新规》关于“开放式”及“封闭式”的相关规定以及银保监会、证监会发布的资产管理业务相关规定中关于“开放式”的相关规定分别在表三、表四中列示：

表三

表四