高善文经济观察

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日本化还是韩国化——未来中国房地产和经济向何处去

日本化还是韩国化?束加沛2024年4月15日内容提要日本90年代地产泡沫的教训众所周知,但韩国的经验则被忽视。1998年的韩国同样站在高收入国家的门槛上,位于城镇化的后半场,和当下中国发展阶段接近。1998年亚洲金融危机中,韩国经历了经济衰退、房价下跌、银行承压。但和日本不同,韩国随后经济持续增长并成为发达国家。日韩都经历了房地产市场的剧烈调整,但未来路径完全不同,此前有无房地产需求透支是决定性因素。合并考虑地产投资水平、中国独有的土地供应制度、二手房成交增长和库存量,基本可以确认中国当下并不存在房地产需求透支,韩国的路径或许更有参考价值。海外国家的经验显示基本面恶化也会导致房地产市场承压,当基本面修复,房地产价格和投资会快速修复,1998的韩国是一个典型,若政策应对得当,负面影响可能大幅降低。而需求透支的后果需要漫长的时间来消化,政策也无能为力,1991的日本是另一个典型。风险提示:(1)地缘政治风险(2)政策出台超预期
4月15日 下午 12:03
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道是无晴却有晴

道是无晴却有晴高善文2023年12月13日内容提要以中国东北、日本、美国的案例为参考,中国房地产投资占GDP比重的长期中枢或许在8%左右,现在房地产投资已经明显低于这一中枢,并可能继续下降。与发达国家住宅投资占比进行比较,中国目前的水平也明显低于国际中位数。2016年以后,尽管房价大幅上涨,但是中国房地产市场并没有经历投资占比的明显提升,70大中城市的住宅销售面积大体不变,这与多数的房地产泡沫存在明显差异,背后的关键原因或许在于这期间土地供应的骤然收紧。大城市房价的剧烈上涨将部分需求挤入中小城市,带来中小城市房地产市场的繁荣。疫情冲击对地方政府、企业和普通住户形成了资产负债表的损害,叠加地缘政治的不确定性和部分行业性的监管政策,住户和企业部门的风险承担意愿和能力显著下降。看起来这些损害在大城市更加严重,持续时间也更久。在房地产市场需求快速下降的背景下,由于高周转模式内在的脆弱性、严格的预售资金监管以及去杠杆政策,房地产行业出现了普遍的流动性风险,进而使得需求的下滑被放大,对整个经济和金融体系形成越来越大的压力。房地产行业的局面将如何演化,流动性风险能否及时阻断,成为中短期之内经济面临的最大的不确定性。风险提示:(1)地缘政治风险
2023年12月13日
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关于当前资本市场的一些思考

关于当前资本市场的一些思考高善文2023年8月21日2023年初,随着疫情管控的放开,中国经济活动经历了短暂而强劲的反弹,刺激了金融市场对于全年经济恢复的乐观情绪。然而,进入2季度,各项经济指标出现了全面和超预期的走弱,股票市场的悲观情绪开始蔓延。尽管7月下旬以来各项政策开始陆续调整,市场似乎仍然较弱。一些悲观的看法认为,由于人口增长的不利趋势,房地产市场的持续调整,民营企业遇到的困难,以及地缘政治方面的不确定性等因素的交互作用,住户和企业部门开始调低对中国经济长期增长前景的预期,并据此调整自身的经济行为,表现为普遍地减少消费、降低负债、削减投资,从而正在形成日本式资产负债表衰退。这些看法进一步认为,由于这些变化反映着许多结构性矛盾的持续积累和普遍发酵,扭转局面比较困难。这些分析和见解无疑十分深刻,值得我们借鉴和思考。然而,如果我们仔细地观察细项数据,将会发现真实情况也许更加复杂。例如,很长时间以来,制造业投资始终较为稳定,其中民营企业的占比总体上还在不断抬升;剔除掉房地产行业的影响之后,民间投资的总体增速也维持正常,其中在一些新型产业,其投资增长甚至十分强劲。在住户部门减少按揭贷款的同时,其现金类资产大幅增长,显示出降低风险暴露的关键特征;与此同时企业部门的信贷和投资则正常增长,这与日本式资产负债表衰退期间的表现十分不同。从劳动力市场看,零星数据所推算的劳动参与率上升;调查数据显示在岗职工劳动时间普遍延长;相对于大城市,中小城市的失业率下降更快;在经济增速较低的背景下,25岁以上劳动力的失业率下降到数据记录以来的最低水平,这些变化也难以用资产负债表衰退进行解释。从住户部门的消费倾向来看,其显著的抬升开始于2020年的疫情期间,这当然部分地反映了疫情防控对消费活动的影响。但无论是观察中国的消费倾向在疫情期间的变化,还是观察全球主要国家的消费倾向变化轨迹,除了美国之外,疫情放开以后,大多数情况下消费倾向的回升都非一蹴而就,反映出消费行为调整的诸多粘性。美国的异常表现很可能与其疫情期间的大量补贴存在关联。合并这些观察,以及对中国金融市场变动的近距离感知来看,我们认为,对于当下的困难局面,相当重要的解释似乎是疫情造成的疤痕效应,与房地产市场流动性压力蔓延之间的交互作用。看起来疤痕效应至少包括两个方面:一是疫情管控对微观经济主体资产负债表的冲击和破坏,二是疫情对民众造成的心理创伤。这使得民众至少在一段时间内更加厌恶风险,行为更加保守,更倾向于增加储蓄。值得注意的是,各国之间疤痕效应的程度和表现不尽相同,除了疫情防控政策的差异之外,社会保障体系和财政干预方式的差异应该也是关键原因。此外,尽管疤痕效应的影响非小,但假以时日可以自我修复,当然政府的针对性的干预措施无疑可以加速这一过程。中国房地产市场的调整反映了政策调控和房地产自身经营模式之间的冲突,本来独立于疫情的发展。但在实际的流动性压力扩散的过程中,却遭遇了疫情的冲击。疫情冲击以及此后的疤痕效应加剧和扩散了房地产市场的流动性压力;房地产市场的流动性压力加剧了经济和金融市场的调整,反过来扩大和恶化了微观经济主体资产负债表所遭受的冲击,从而形成两者交互作用和相互强化的过程。年初疫情管控放开之初,不少经济主体对接下来的经济情况抱有很乐观的预期,认为过去几年的困难主要是疫情带来的,很快就会消失。这被证明显著忽视了疤痕效应的持续影响。进入4月份以后,随着积压需求释放完毕,人们很快认识到存在广泛的需求不足,被迫对经济预期进行下修,这进一步加剧了疤痕效应和房地产市场流动性压力之间的交互强化过程,部分悲观的投资者甚至开始怀疑财政和金融体系的稳健性,在资本流出的同时,人民币汇率明显贬值,并跌破了去年10月份的低位。7月下旬以来,各项政策开始陆续调整,在央行超预期降息的同时,围绕房地产、地方政府隐形债务等领域开始传出新的政策信号,监管部门为活跃资本市场也推出了一揽子政策措施,在着眼于便利交易、平衡一二级市场、规范大股东减持、引导公募机构以自有资金入市的同时,在扩大和鼓励长期资金入市,增加上市公司分红,降低税收摩擦等方面做出了许多务实的安排和积极的努力。市场在认真关注和消化这些政策信号的同时,也在期待进一步的政策细节。然而,受短期悲观情绪的影响,市场表现仍然较弱。市场的短期波动受到诸多临时因素的影响,难以预测,并且从交易的情况看,投资者往往容易放大短期的悲观因素,忽略或轻视长期因素的影响,中国市场似乎更加如此。成功的价值投资强调反其道而行之,鼓励人们忍耐短期的波动,以收获长期的收益。说到底,股价的本质是对上市公司未来长期现金流的折现。当然,这要求投资者可以客观地评估和预测长期现金流的趋势,在一个充满变化的世界里,做到这一点并非易事。但是,尽管长期的预测颇为困难,预测短期的股价涨跌也许更难。以至于有人戏言,预测短期股价好比与一头猪在摔跤,你很难赢,还会把自己弄的很脏,但总有不少投资者乐此不疲。从长期的角度看问题,我们也许应该认真分析几个重要的趋势:一、中国的城市化进程是否已经结束,房地产市场是否将会消失?我们研究了日本和美国的房地产市场的基本趋势,这些国家的城市化早已结束。我们还深入研究了中国东北地区的房地产市场,这是因为东北地区的大多数城市的人口自2013年以来已经转入持续负增长,每年的人口减速达到1个百分点。实际情况是,在这些地区,仍然存在活跃的房地产开发和交易,其投资占GDP
2023年8月21日
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顺势而为

顺势而为高善文2023年6月15日内容提要总体上看,过去三年疫情对发达和新兴经济体的中长期影响差异明显:对发达国家而言,疫情后居民部门超额储蓄释放较快,同时劳动参与率下降,这促进了经济活动的较快恢复和通货膨胀的上升,推动中央银行收紧货币政策,在利率水平显著提高的背景下,股票指数仍然表现较好;新兴经济体的超额储蓄似乎释放缓慢,劳动参与率上升,通货膨胀温和,股票指数表现平淡。对中国而言,经济数据的表现似乎接近新兴市场的一般模式,超额储蓄下降缓慢,劳动参与率上升,居民户表现出较强的去风险行为。今年4月以来,伴随积压需求释放的结束,经济恢复步伐放缓,伴随地产的加速下行,市场对经济活动的担忧升温。尽管经济二次探底的过程存在诸多不确定性,地产市场、地方政府债务和中小金融机构的资产负债表也存在一定脆弱性,但考虑到政府的应对能力,以及防止出现极端事件的意愿和决心,我们倾向于认为中国出现危机的概率是很小的,市场二次探底空间有限。风险提示:(1)地缘政治风险
2023年6月19日
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在未知与不确定的世界中冒险

编者按:2022年11月11日,高善文博士应邀参加了樊登读书会组织的公益直播活动,向公众介绍了证券研究行业的基本情况以及多年从业的点滴心得。经商有关方面,现将整理后的文字稿推送在此,以供参阅。在未知与不确定的世界中冒险主持人:欢迎大家来到由我们樊登读书与有斯公益联合主办的双十一系列知识赋能直播,今天晚上我们非常荣幸地邀请到了安信证券首席经济学家高善文老师。今天直播的主题是“在未知与不确定的世界中冒险”,希望高老师能够和我们分享市场研究到底是研究哪些事。与此同时我们也非常高兴地邀请嘉宾主持皇甫江老师与高老师进行对话。皇甫江:各位朋友们、同学们,大家晚上好!我觉得我们今天直播的主题特别好,叫“在未知与不确定的世界中冒险”。这三年我相信大家都经历了不少的未知,接下来我们一起探讨一些走过的路。第一个问题是,高老师您能不能给我们解释一下首席经济学家的概念是什么?以及能否介绍一下安信证券?高善文:安信证券是一家中大型的证券公司,大股东是国家开发投资公司。国家开发投资公司是一家直属国资委的央企,安信证券是一家全牌照的中大型券商,各项业务指标在行业排名前列。经济学家这个职位,是国内的券商最早向华尔街学习借鉴过来的一种职位的设置,主要的工作是为客户去描绘和提供一个大体判断,主要涉及未来经济基本的前景,政策可能的取向,以及在此背景下市场可能的状态,和潜在风险等方面内容。客户包括投行的客户、经纪业务的客户,也包括公司的投资部门。其研究内容在一定程度上当然也希望能够帮助政府部门的经济决策,但这不是主要的目标或工作重点。现在的券商,至少中大型券商都有比较庞大的研究部门,覆盖很多的细分行业。对于很多行业来讲,在做好自身行业研究和上市公司研究的过程之中,也需要一些宏观方面的背景知识和判断,包括对市场基本趋势的判断,作为研究的一个重要的出发点。即便是完全基于自下而上的研究,有些时候也需要一些宏观方面的背景知识和判断。所以,目前大多数中大型券商都有这个职位的设置。皇甫江:在以往的采访中,我们一般都会先请嘉宾谈一些自己以前的事情,比如说大学的各种经历等等。但是,今天我觉得高老师取的这个题目非常好——在未知和不确定的世界中冒险,所以我想请高老师直接进入主题,给作为听众的我们指点指点。高善文:经济学家的研究是提供一个宏观的判断,所以它本质上是自上而下的研究,对未来经济的走向、政策的情况以及市场走向提供一个大的图景,给客户等各方面的利益相关者提供一定的参考。但从客户的角度来讲,其需求十分直截了当:他就想你告诉他明天哪只股票涨,能涨多高,或者多长时间。客户最终想要的,是这样直截了当的判断。如果你不研究具体的个股,那么客户想从你这里知道的是,未来三个月、或者未来六个月、最多未来一年,市场是涨还是跌;如果涨的话,主要涨的是哪些板块。客户的需求就是这么朴素,这么直截了当。从我们的角度来讲,尽自己最大的努力,试图去提出一些相对清晰的、可操作性强的判断,但是很多年的经验和教训都告诉我们,实际上准确的判断是很难做到的。对我们来讲,这是一个非常困难的工作,或者说是几乎做不到的工作。因为它本质上涉及到我们要预判未来,而在预判未来的过程中,有大量的因素和情况,是我们没法掌握和预知的。就拿今年的情况来说吧,不管是对全世界的市场来讲,还是对中国的市场来讲,一个非常重要的因素就是,俄乌冲突的爆发以及随后的演绎。站在去年年底,你没法预见到俄罗斯跟乌克兰之间会爆发严重的军事冲突,但是它对今年以来的金融市场、包括汇率等方面,都产生了不可忽视的冲击。俄乌冲突对市场的影响,既取决于俄罗斯乌克兰的战事进展是什么样的,也取决于相关各个主体的反应。即使在这两个层面上,我们实际上也很难预判,比如俄罗斯开始进攻以后,在几个月内打得很不顺手,西方国家对乌克兰提供了很多支持,战事一直僵持到现在,这个情况我们事先也是很难预判到的。因为俄乌冲突的爆发,西方国家对俄罗斯施加了非常严厉的制裁,再加上战争对经济活动的影响,这些对国际能源市场、粮食市场都造成了非常大的冲击。但是这些影响相对中国市场和国内的投资者来讲比较间接,也比较远。中国市场受到的主要影响是什么呢?一段时间以后我们才知道,俄乌冲突影响了境外投资者对持有中国资产的地缘政治风险的判断。这种影响如果完全站在国内投资人的角度,是很难预见到的,但这是俄乌冲突影响中国金融市场最重要的渠道之一。即使我们在一段时间以后,理清了这些脉络,那是不是意味着我们就知道接下来市场该如何运行呢?实际上这也很难。非常大的问题在于,当我们充分认识到这些因素影响的时候,市场对这些因素的吸收可能基本上已经到位。再举一个相关的例子。我们知道疫情以后,西方国家对经济做了很多的刺激,美国的刺激力度特别大。但是在去年四五月份以后、一直到去年年底,美国的政策圈、金融圈围绕美国会不会爆发严重的通货膨胀有很大的争议。如果我们看美联储的表态,它是美国的中央银行,专门做这个领域;或者看华尔街的金融资产的定价,里面隐含了对远期通胀的预期。在去年的大多数时间里边,美联储都认为通胀不是一个问题,都认为通胀是一个过渡性的、临时性的现象,即便短期上去,很快就会下来。华尔街对这个判断也是深信不疑的。大家都认为短期内价格有点压力,主要是供应链的扰动等临时性因素影响的,认为美国没有长期严重通胀的基础。在此条件下,华尔街的资产配置和定价,以及美联储的货币政策立场,都建立在这个假设的基础上。但是现在一年多以后,你回头来看,这是非常大的误判。随着今年以来美联储快速加息,国际金融市场受到很大冲击。美联储专业研究通货膨胀,华尔街众多投资者用大量资金去交易通货膨胀,仍然出现了我们现在看到的这么严重的误判。这个因素,我们站在今年初的角度也是很难预见到的。这些事例说明,预判经济和市场这个工作非常困难,面临着巨大的不确定性。皇甫江:高老师说的这些让我颇有些意外,但是似乎也在意料之中。我觉得他说得非常客观,而且非常保守,但是与此同时我也认为对于一个经济学家来说,客观和保守可能也是一种市场操守和底线责任,而非在股票交易所里去大声呼喊大家买入,或者是制造危机感来影响股价。就高老师所讲的内容来说,我自己的公司在几个月以前也面临类似的问题。当时的情况概括成一句话就是,你不要去想避免些什么东西,因为很多事情不是你我能避免的,也不是你我能预测的,但是这个事情来了,又必须要应对。那么我想请问的第一个问题就是,在不能预判的时候,我们该怎么办?总不能束手无策、坐以待毙吧?第二个问题是,无论是美联储还是华尔街,有那么多的专家学者,同时也做了很多模型,但还是出现了误判,并且这个误判又很严重,那么产生这个误判的原因到底在哪里呢?高善文:我觉得您这个思想非常深刻,尽管您不是做这个领域的,但提的问题非常好。第一个问题就是,很多时候很多事情很难预测,所以我们非常重要的工作就放在应对上。比如可能年初是一个想法,到了年终又是另一个想法,因为很多情况一直在变,原来预判不到,面对新的情况,我们如何去应对呢?我觉得,当出现了新情况的时候,我们首先要知道自己能力的边界。我们每一个人可能多少都有一些专长,你不可能是全知全能的,在很多领域你可能都是门外汉,都是小白,你的专长是在比较少数的领域。如果新出现的情况是在你自己专长的领域,你认为自己在这个领域的研究,在市场上应该说是相对不错的,你有足够的自信,你就可以根据你的专业能力,基于你这方面的长期积累,提出明确的判断意见和应对建议。但是如果你确定地知道,现在所发生的情况在你的专业能力之外,这时你试图去做预判,试图去提出一些意见,就是没有必要的。因为你要相信,在这个市场上,在这个领域,一定有一些人比你强。那怎么办呢?不外乎就是两个办法,一个办法就是向顶级的专家去请教,去学习,这个很自然。还有另外一个办法,就是倾听市场的声音。你要相信这个市场上会有很多很有能力的人,他能够随时动态地去跟踪信息,他们的见解和看法会表达为他们的交易行为,他们的交易行为最后一定会体现在价格上。在这样的假设下,金融市场的价格在很大程度上就已经代表了、反映了在这个领域,相对最优秀的一些人对问题的看法。我们知道市场的交易之中有大量噪音,很多的散户交易者在这个市场交易,其数量非常庞大。如何在市场的噪音之中去提取出来有用的信号,这个本身是很有技术含量和挑战性的一个工作,这需要一定的交易经验,也需要一定的分析框架。建立这样的一个分析框架,积累一定的交易经验,说实话也是我们工作之中很重要的内容。我们在日常工作之中并不是随时都有经济数据的发布,并不是随时有政策调整,也不是随时有重大事件,那么在这个时候,倾听市场的声音就是我们最主要的工作。我们要把大量的不同金融市场的价格摆在一起,尽量把其中的噪音滤掉,在这个基础上,我们想知道市场在想什么?为什么这么想?市场的这些想法和看法是不是已经比较充分地反映了近期的变化?或者说,交易是不是还需要更多的时间来展开?那么第二个问题就是,美联储有那么多人才,包括华尔街更是人才济济,但是为什么他们还是造成了这么大的误判?这个我也不知道。实际上我认为美联储,包括美国学术界现在也在反思这个问题。我猜他们也很好奇,为什么这么多人在盯着,居然都看走眼了。我的猜测是,经过连续几年的新冠疫情,经济发生了很多的结构性变化。我们理解经济的时候有很多模型,我们依赖这个模型去理解它,去做预测。现在的问题是,这个模型的参数可能变了。你基于既往的模型参数去做预测,就产生了很大的问题。皇甫江:我觉得高老师说得太好了,很清晰。我有一个个人的补充,就是回想起2008年雷曼兄弟破产的事,当时几乎大部分人都认为他不会倒,但是最终他就是倒了。所以当所有的技术都是正确的时候,还出现问题的话,那可能就不一定是技术的问题,很有可能是像您刚才所说的其他的不可抗力,或者是发生了某种长期的变化。总结一下高老师说的,就是作为普通人,一定要知己知彼,你要知道你的能力和认知边界,你在专长的领域可能没问题,可是术业有专攻,在这样的情况下,我特别喜欢高老师说的这句话——倾听市场的声音。事实上,何止倾听市场的声音,我们都不是先知,在不同的争辩下,我们尽管不知道很多事情到底是怎样的,但是首先需要冷静、安静、多倾听,这和我们中国人的古老哲学也有相通之处。接下来,我再代表观众朋友问您一个问题,美联储加息能不能停下来,或者说何时才能停下来?高善文:英文里有一句话,我觉得讲得特别好,叫“talk
2022年12月23日
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吹尽狂沙始到金

编者按:本文根据高善文博士在2022年6月28日安信证券2022年中期策略会上的演讲发言整理而成。题目出自唐代诗人刘禹锡的《浪淘沙》。此处意指今年在内外部不利因素的剧烈冲击下,A股的估值一度接近历史极值水平,不少公司的投资价值凸显,就像大风吹沙后露出的黄金一样。随后市场终于迎来触底反弹。吹尽狂沙始到金高善文2022年7月2日内容提要
2022年7月5日
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高善文:当前金融市场调整或于7月前结束,短期波动背后的若干事实值得注意

编者按:本文转载自中国金融四十人论坛,为高善文博士在3月7日举办的CF40双周内部研讨会“美国财政和货币政策与全球金融市场”上所做的演讲。
2021年3月9日
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走向2035年的中国经济:数值预测与跨文化比较

我们依然按照人口1000万人以上的标准取样,并按主要的宗教文化进行分组,将经济体分为天主教、东正教、伊斯兰教和儒家文化圈。这里没有包括新教,是因为新教经济体在1970年几乎都已经成为高收入经济体。
2021年1月20日
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观察2020年一季度经济数据的三个维度

3、观察一季度CPI中的家庭服务及加工维修服务价格,会发现其下降幅度和金融海啸时期一样。也就是说,以金融海啸为参照,在家庭服务及加工维修服务领域,价格下降的相对幅度是总体价格水平下降幅度的五倍。
2020年5月2日
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去杠杆之争

研究不同口径的企业部门的资产负债率数据容易发现,无论是工业企业还是非金融上市公司,以资产负债率形式体现的杠杆上升主要集中在国有企业;作为对比,金融危机以来,民营企业的杠杆率总体上没有上升。
2018年7月4日
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旬度经济观察(2017年11月中旬)

美国经济动能维持乐观。最新公布的10月核心CPI同比1.8%,为4月以来的最好水平;10月零售额环比0.2%,好于预期。早先公布的制造业PMI、虽有所回落,但均处在高位水平;就业市场维持强劲。
2017年11月30日
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旬度经济观察(2017年10月下旬)

10月中采制造业PMI较前月回落0.8个百分点至51.6%,为过去三个月的最低水平。特别是其中的生产指数更是下降1.3个百分点至53.4%,为年内次低水平。供需两弱,对工业生产的影响似乎正在体现。
2017年11月10日
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旧文重发:关于经济周期的一些看法

潜在的风险点总是可以列出很多,从美联储缩表到朝核问题,从中国的猪肉市场到政府换届,从中美贸易战到恐怖袭击,从一线城市的房价到边界对峙,但诚实的回答是我们不知道黑天鹅在哪里,也不知道会不会来。
2017年11月9日
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中国的城市化与房地产市场(3)

对于房价涨幅靠前的这些二线城市而言,2011-2012年以后青壮年人口的持续大量流入,首先带来的是非合意存货的快速消化。到2016年初,当存货大幅下滑到0以下时,房价立即出现了猛烈的上涨。
2017年10月30日
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中国的城市化与房地产市场(1)

一、2010-2012年是中国城市化进程的重要分水岭。在此之前,人口的流动在不同城市之间在统计意义上没有明显的区分;在此之后,人口开始集中向大城市和特大城市加速流动,而中小城市的人口流入相对更缓慢。
2017年10月23日
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旬度经济观察(2017年10月上旬)

9月美国新增非农就业人数大幅低于预期,这主要受到飓风扰动以及统计数据口径影响,市场对此担忧也因而十分有限。相反,市场对9月失业率的进一步走低,特别是工资涨幅延续上月走扩势头比较敏感。
2017年10月20日
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旬度经济观察(2017年8月下旬)

价格维持强势,工业企业利润高增长,对相关周期板块形成了强有力的支撑。部分行业的动态PE下降到较低水平,“高估值时候买进、低估值时候卖出”的周期板块投资经验近期看起来也由于盈利持续性好于预期而被打破。
2017年9月11日